万字长文,30年国债怎么还在变强
发布日期:2024-05-08 00:38    点击次数:69

今天不讲段子,讲点债券的纯干货,如果你是理财经理、或者普通的个人投资者,而非专业的固收投研人员,建议能耐心看完,应该会有点收获,接近7000字,如果看不完,不妨收藏转发,马克一下。

最近30年国债讨论热度居高不下,各个公众号都在聊,已经成为了投资界的文化符号了,昨晚,有位同业销售问我,为什么30年国债这么炸裂?

相对于股票而言,国内投资者,其实对于债券的认知,非常少,主要原因在于,国内的债券市场,由于被银行间市场主导,是一个纯机构的封闭市场,以至于很多做固收的人,说出来的话,听起来不像人话。

而散户在交易所市场,直接交易债券,需要500万金融资产等资质,基本不太现实,买的固收理财、固收基金,其实都相当于一个盲盒,大家对底层资产的认知,比较欠缺,所以证监会在高质量发展十六条里,才提出要提高散户对债券品种的参与度。

所以我干脆理了一下,发了条长微博,没想到热度还挺高,成了我转发量最高的一条微博,由此可见,大家还是很需要一些大白话的科普的。

所以,我把这条微博的内容,趁着中午,又完善了一下,这是此篇的背景,当然,还是要强调一下,表舅的本职工作是写字楼保安,所以讲债券已经属于跨界了,讲的都是我个人的理解,专业人员,请勿抬杠。

我们回答五个问题。

第一,为什么我们撞上了债券大牛市?

第二,为什么利率债涨的更好?

第三,为什么利率债里面,国债比国开债涨的更好?

第四,为什么30年国债显得尤其炸裂?

第五,债基还能不能买,以及怎么买?

好,开始,我们直接用序号标注,层层递进。

......

1、第一个问题,为什么我们撞上了债券大牛市?

2、所有资产价格的边际变动,归根到底,都可以套入,供给和需求的分析框架中去,也就是说,一类资产,供给多了,卖的人多了,就跌;需求多了,买的人多了,就涨。

3、比特币如此,黄金如此,债券也是如此。

4、更典型的比如股票,大家这轮看的比较明白了,为什么A股下跌,所有的矛头里,永远第一条指向,A股的IPO太多,本质是一个融资市,包括证监会的发布会,也着重强调IPO实质性放缓,去抚慰散户?核心就在于,在股票这类资产的供给和需求的框架里,IPO就是供给,而需求就是存量的资金,在需求,也就是资金处于存量博弈、甚至缩量博弈的环境里,新发一个IPO,就是增加供给,会从原来的筹码里抽走资金,所以,农业巨头先正达,23年6月就过会了,要IPO 650亿,但迟迟不发,因为没人敢冒这个舆论风险。

5、所以,债券价格的边际变动,也可以回到供给和需求的框架中去,如果债券供给相对需求变多了,要卖的债更多,那么债券价格跌,收益率上行;如果债券需求旺盛,想买债的更多,则债券价格涨,收益率下行。

6、那就先看债券供给,一张图说明,下图,这是23年1月和24年1月,地方债发行对比,去年是6200多亿,今年是1700多亿,少了4500多亿,而1月国债发了7500亿,比去年1月仅多了1000亿,所以两者合计,1月少发了3500亿,要注意,去年1月过节,今年是2月过节,今年1月的工作日还更多,所以,国债+地方债的发行节奏,是远远不及去年的,债市总存量158万亿,微增2.4万亿,增幅非常小,完全没有开门红效应。我们知道,去年开始化解地方隐性债务后,大家都觉得,只有中央加的动杠杆了,会多发债,但事实上并没有。

7、所以,债券的供给,是下滑的。

8、那么,买债的情况如何?

9、我们一起看买债的五大主力,银行、保险、公募、理财、外资。

10、外资,我们昨天《他这次抢光了我的债券》里提了,截至今年1月底,境外机构连续五个月增持银行间市场债券,增持超2000亿,其中同业存单增持幅度超1100亿,创有纪录以来最大单月增持份额,好的,外资增持。

11、理财,没有公开数据,中信证券明明团队的测算,是1月环比掉3000亿,2月环比涨7000亿,理财就是固收,固收就是理财,其他的理财都卖不动,所以实际情况来看,估计到目前为止,年初以来规模是涨的,理财增持。

12、公募,基金业协会的数据,下图,1月末,环比12月末,债基掉600多亿,货基涨6000多亿,固收合计规模净增长,公募增持。

13、保险,看1月的保费收入,因为“报行合一”、“寿险、万能险利率下调”,迎来史上最差开门红,下图,7家上市寿险公司原保费收入合计为4300多亿,同比降5%,理论上,没钱。

14、但对于保险,要注意一点,保险从去年开始,投资端核心的逻辑,是结构转换,股票端买高股息,控制利润波动,昨天新华人寿也完成了公告,和国寿联合出资的500亿大基金,离设立登记只差最后一步,你可以理解为,这个基金买入的股票,都是摊余成本法计价的。而固收资产也是一样的,因为非标供给暴跌、协议存款路子被监管总局的一纸通知断了、股票又不敢增配,所以,即使保费同比下降,实际上,对标准化债券的配置,大概率是增配的。

15、最重要的,银行,也看一个数字,下图,近5年,银行体系,单年度存款新增、贷款新增的变化,可以看到,这两年,存款暴涨,贷款新增暴跌,银行的资产端,看似科目很多,实际就两个,贷款和债券,银行投资公募基金,无非是用公募基金再去投债券,而银行做各种SPV,本质上是规避监管的限制,放贷款,现在存款暴增,整体配置需求很大,但两个大的资产品种中,贷款需求暴跌,那就只能买债券,而且配置的需求越来越大。

16、好了,总结一下买债的需求。

外资,增配;

理财,增配;

公募,增配;

保险,不确定,但是结构转化之下,大概率增配;

银行,大幅增配,严重欠配。

17、那么整体来看,债券供给,相较于去年大幅下滑,比大家的预期低了很多;而债券需求,非常旺盛,尤其是银行,这在《读完保险一哥24年展望的一些启发》里,表舅也提过,泰康的段总,去年年底就提到了银行的债券配置需求旺盛,应该说,现在看来,是十分准确的。

18、供给少,需求多,卖盘少,买盘多,债券的边际价格上涨,债券迎来大牛市。

19、这是第一个问题,为什么我们撞上了债券大牛市?

......

20、第二个问题,为什么利率债涨的更好?

21、一类资产价格的整体变动,看整体的需求情况,而大类资产底下,不同的细分品种的价格的变动,取决于整体的需求中,哪一类细分品种的边际需求最大,谁就是边际价格的定价者,这话说的很绕。

22、举个例子,我们看上面放过的那张图,大家看1月份,公募基金的规模变化中,股票基金和混合基金的份额变化,其中混合基金的份额掉了1500亿份,降幅3%左右,混合基金其实主要就是公募的主动管理产品,要注意,这个降幅其实很夸张,如果后续每个月都这么掉,一年后,公募主动权益的规模就直接砍半了;而股票基金份额新增了500多亿份,股票基金,现在主要就是ETF,指数产品。

23、所以,你可以知道,市场在赎回主动权益,增配被动指数。

24、谁在增配,很明显了,国家队的资金,通过买ETF,拉动了股票基金的份额。那么,国家队买的方向就涨,主动权益卖的方向就跌,所以你会看到,国家队救市的方向,指数里的上证50、沪深300、中证500,涨的都比代表主动权益的偏股混合型基金指数要好,后者今年还跌了4.5%。

25、也就是说,谁有钱,谁买的多,谁买入的方向,就会决定资产价格的边际变动的幅度。

26、那么,谁债券买的最多?

27、上面说了,银行,那么银行爱买啥债券?

28、银行买入的债券类资产,可以分为三大类,一是利率债(国债、地方债、国开债等政策性银行金融债),二是信用债,三是其他银行发行的银行存单。

29、理论上,谁的收益越高,应该买谁,对吧?

30、但实际上,银行受制于资本充足率的约束,也就是有杠杆的约束,我们之前讲过,如果是10倍的杠杆,银行1块的资本金,最多只能放10块的贷款,或者买10块的信用债。

31、但是目前银行的主要问题,是资本金不够,为什么资本金不够?

32、资本金来自于银行利润的留存,或者从市场里募资,但是一方面银行利润增长不行,自生性的资本补充不行,否则也没必要让你们降薪了;另一方面,所有银行的市净率,PB,基本都低于1,包括招行、宁波银行这样,以前市净率2倍以上的,目前PB都只有0.8,也就是说,你可以按银行净资产的8折,收购一家银行,而有些银行,甚至你只需要三折,对银行来讲,现在去募资,就只能按净资产的80%或者30%,把股份打折卖给人家,不太划算,对吧,而且如果是国有银行,更麻烦,涉及国有资产贱卖或者流失。

33、所以,银行补充不了资本,以至于只能去发永续债,所以做销售的小伙伴,这两年,会接到大量,银行要求换量的需求,你买我的永续债,我买点你的基金。

34、资本不够,那就做不了贷款、信用债,这种资本消耗大的业务。

35、但是钱又很多,怎么办?那就买利率债,因为利率债,不占用风险资本,不受资本金的杠杆约束。

36、那么结论就有了,因为银行钱多,他买入的方向,决定了债券牛市里,哪个品种边际上涨的最好,而银行缺资本,就更偏好不占用资本的利率债品种,包括国债、政策性银行金融债。

37、另外,今年开始实施的银行资本新规,更加加速了这个现象,因为整体提高了银行存单的风险资本占用,所以存单、以及买存单比较多的货币基金的性价比,也变弱了,以至于存单的收益率没有下的很夸张。

38、这是第二个问题,为什么利率债涨的更好?

......

39、第三个问题,为什么利率债里面,国债比国开债,涨的更好?

40、先看一个图片,这是今天中午刚刚发的数据,10年国债活跃券,创02年以来新低,二十二个年头之后,为什么最近一直听到10年国债(财政部发行的)创新低,没听到10年国开债(国开行发行的)创新低?

41、再看一张图片,为什么国开债和国债的利差,越拉越大,且流动性变差了?

42、你们都玩儿股票的ETF,用ETF解释就可以了,挂钩同一个指数的两个ETF,成熟的玩家,如果要买,一定是优先买盘子更大、流动性更好的品种,因为买单、卖单量比较大,容易买进去,也容易跑出来,而流动性往往是盘子大小的衍生结果,也就是谁的流通盘大,谁的流动性理论上自然就会变好。

43、国开债和国债原来也是同一个道理。

44、我们国家的债市,非常有趣,有个全球仅有的现象,也就是说,全市场,最活跃的交易债券,不是国债,而是其他债券(国开债),这在其他国家很难想象,因为国债往往代表了一个国家的无风险利率,且应该是盘子最大的债券品种,肯定是大家交易的共同标的。

45、但我们不是。

46、很长一段时间,国开债,10年国开债,都是我们国家流动性最好的、交易最活跃、大家挂在嘴上最多的品种。

47、这里,一个底层的原因,和我们的发展阶段有关,过去20年,我们经历了全人类有史以来最快的城镇化,绝无仅有的速度,要想城镇化,就需要钱,搞棚户区改造、铺高架、造城际高铁、修公园、提高公共服务设施,对吧,钱从哪里来?

48、我们经历了最快的城镇化,但是国家的资产负债表,也就是中央财政,看起来很正常,且有财政的硬约束、软约束,资产负债率一直没有很夸张,赤字率很稳定,那么,解释就只有一个,也就是其他人在花钱办事,这里,以国开行为代表的政策性银行,以城投为代表的地方政府,就起到了决定性的作用。

49、所以,罕见的城镇化进程,做大了国开行的资产负债表,而发债,是国开行主要的负债来源,所以国开债的规模,也就同步做大了。

50、所以,国开债,具备了,成为活跃交易品种的第一个条件,发行量足够大,存续规模足够大。

51、第二个条件是啥呢,就是大家都爱玩,都爱买卖,玩家丰富。

52、这里就要提到,为什么上面提到,国开债和国债有价差呢?因为投资国债免交所得税,准确的说,是银行等法人机构,投资国债的收益,不用交所得税,所以我们想象一下,银行投资一个国开债,收益率是4%,交25%的所得税后,对于银行的税后利润贡献,是4%*(1-25%),也就是3%了,而一个国债,即使收益率只有3.5%,但不用交税,所以税后利润贡献,就是3.5%,以至于,银行这样的机构,更愿意去买不用交税的3.5%的国债,而非4%、但需要交税的国开债,最终,两者因为税收的原因,形成了稳定的利差(还有其他原因,我们简化一下)。

53、但要注意的是,免税效应,仅针对法人机构,是有效的,也就是说,只有银行这样的企业,才需要交税,公募产品、理财产品,这种产品户,是没有所得税的概念的,所以,对于公募产品、理财产品而言,只要国开债比国债的收益率更好一点,我就更愿意买国开债,因为carry更高,也就是票息更高嘛。

54、所以,如果两者的流动性属性都一样,国债,往往是银行等爱买,受众比较单一;而国开债,往往是公募、理财资金更喜欢,并且银行免税是有额度的,所以,银行其实也会阶段性的买收益更高的国开债。最终导致,国开债的玩家,更多。

55、所以,足够大的供给,更高的票息,足够丰富的玩家,使得国开债,特别是10年国开债,成为了市场的最核心交易品种。

56、事情发生变化,在于去年年中以后,国开债注册额度开始被压降了,也就是新发的国开债没那么多了(反而农发债的供给上来了),那么,国开债一边有到期,一边新发变少了,以至于整个盘子,相对就压缩了,而另外一边,国债去年末的1万亿增发,使得我们的赤字率从3%打到了3.8%,一正一负,国债规模开始逆转。

57、这有点像最近QDII的ETF,一个限制了场内申购的上限,一个没限制,那么大家肯定就跑去玩,没有限制的产品了。

58、国债和国开债,活跃度的逆转,也是基于此,两者本来差别就不大,一旦一方弱势,另一方就会迅速攻城略地。

59、国债,特别是10年国债,迅速重新占回了舞台中央。这也是一种对过往快速发展下的偏离矫正,因为全球的债市形态,都是如此。

60、你会说,不是国开债收益率更高,产品户更喜欢吗,但是要注意的一点是,产品户,不管是公募基金、还是理财产品,去买长端的利率债,本来就不是图票息的,或者说,主要目的不是,其主要目的,是吃资本利得,当国债的活跃度变强以后,其上下波动的幅度就会更大,对市场会更敏感,那么交易属性就会更强,以至于产品户最终,也喜欢开始用10年国债做交易了。

61、因为现在都是买盘,债券是单边下行的行情,所以10年国债买盘更多,自然下的就更多了。

62、这就属于,流动性导致的,价格发现的机制。当然,还有一个额外的因素,‍‍这几年在银行内部,债券的主要买盘,变成了中小银行(大行放贷,中小银行买债,中小行在贷款市场,被大行挤出,因为价格报不过大行),而中小银行偏爱免税品种,所以不只是国债流动性上来,连地方债现在流动性也变得很好。

62、这是第三个问题,为什么利率债里面,国债比国开债,涨的更好?

......

63、第四个问题,为什么30年国债显得尤其炸裂?

64、这可能是大家最关心的一个问题。

65、这时候,就涉及到债券的另外一个收益率影响因素,期限利差。

66、因为在一个正常增长的经济环境下,剩余期限长的债券,其收益率,应该比剩余期限短的债券,更高,因为我借给你的钱越长,你违约的概率就越大,你就需要给我越多的风险补偿,这个和大家申请房贷一样,申请的时间越长,贷款利率越高,这就叫期限利差。

67、除非,你预判经济会出现衰退,这时候会发生利率曲线倒挂,也就是美国经常发生,并且正在发生的,长端债券收益率比短端低的情况。

68、在我们国家的体系里,长期以来,期限利差都是比较稳定的,因为过去几十年,我们的经济,只有超高速增长和高速增长两个模式,不知道衰退是什么滋味,而从国债的角度出发,长期限的国债,主要是两个品种,10年国债,和30年国债,15、20、50年也有,但是存量债券和供给非常少。

69、那么,我们上面说的,总结一下,在一轮债券牛市中,因为银行等配置需求旺盛,资本受限,以至于利率债受欢迎,下的多;利率债里面,国开债发行断档下滑,国债活跃度反超国开债,所以牛市环境下,10年国债比10年国开债下的多;最终,假如期限利差是恒定的,或者说大致不变的,那么10年下多少,30年就得同步下多少,大差不差。

当然,要补充的是,30年-10年的期限利差不是恒定的,特别是近几年,利差一直压缩。但很奇怪的是,50年-30年的期限利差基本恒定。证明市场认为周期已经失效,后续无论过10年还是过30年,或者过50年,经济都不会有太大起色。包括,这种期限利差的压缩,国开债其实也是,例如210220(20年的国开债),也跟30年国债一样,非常猛。

70、那么,谁在买30年国债?30年的买盘主力一定不是银行,不过10年的一定是,因为银行有久期限制(MPA指标限制,例如最大经济价值,错配率等,特别对于AC账户,也就是持有至到期账户,想想硅谷银行为啥倒闭)。但是,30年的国债,在赚钱效应产生后,会出现两个新的变化,以至于其交易和工具化属性,快速走强。

71、第一,市场往往是非理性的,或者说是逐利的,同样的一笔钱,仓位即使都到了100%,满仓30年国债的效果,至少是满仓10年国债的效果的,3倍以上,也就是说,30年国债的投机效果,遥遥领先,最终,对于很多以资本利得为主要收益来源的投资者而言,30年成为了更爽、更能直接表达我的观点的交易品种,交易活跃度大幅提升,而30年国债存量债券的规模,远小于10年国债,就好像游资喜欢炒小盘一样,更容易炒起来,以至于30年对边际的力量更敏感,驱动30年下的更多,压缩和10年国债的利差,今天已经下破2.5%了,低于MLF,这个相当于央行一年期借款的政策利率,十分夸张。

72、第二,市场多了新的玩家,这可能是大家没想到的,那就是30年国债的对冲属性。这里有两个细分品类,其一,是很多中性策略等产品,因为监管拔网线,导致对冲成本迅速扩大,很多人平了期货,但是又有多头的敞口,就想到用债券去对冲,30年国债的效果是最好的,这在16年体现的很充分,这是1月份开始发生的事情,大家发现很多私募竟然冲进来买30年国债;其二,是很多比如公募的二级债基产品,因为公募股指期货的使用受到限制,所以实际是裸多头,比如对回撤有明显要求的二级债基,特别是比如因为配了比如微盘股,又卖不掉的,就会选择阶段性用30年国债去做对冲,你别不信,很多人真这么干。

72、最终,30年的超长久期,下行带来的接近于股票的赚钱幅度,又刺激了散户的神经,使得30年国债ETF等品种,交易活跃度上升,股吧、基金吧讨论度上升,最终造成了30年国债,炸裂的舆论效果。

73、这是第四个问题,为什么30年国债显得尤其炸裂?

......

74、债基还能不能买,以及怎么买?

75、后面怎么看?债市怎么走?债券还能不能买?这不在本文的讨论范围内,再说一遍,表舅主业是写字楼保安,如果我看得准,我也不至于大冬天的和进门送外卖的兄弟锱铢必较了。

76、一定要有个观点的话,从常识上来说,10年国债收益率(市场利率)逐步向下偏离MLF(央行的政策利率),今天30年也跌破政策利率,要么是政策利率出了问题,政策利率偏高,应该快速下调,要么是10年、30年国债下的太快、太火,不理性了,总之,政策和市场,总有一个是错的。

77、如果一定要盲猜一个,如果政策利率是对的,能肯定的是,30年已经失去配置价值,就像之前大家去抢几百倍PE的股票一样,击鼓传花的游戏,就看谁做最后一棒,并且接盘的一定不是银行,所以,可以耐心等一波3月的债市回调吧。

78、更重要的是,表舅想摸着良心,和大家谈一下,固收的产品到底应该怎么买?不保证赚或者亏,只是说怎么投更合理,大家可以记一下笔记,做资管的同业请忽略,毕竟有点得罪人了。

79、第一,普通人,最应该买的固收产品,是电商平台或者银行app里的各种宝宝类、或者现在很流行的活钱+产品,底层都是现金类理财,或者货币基金,或者包含一些短债基金,这些产品波动小、还能有几十万的T+0快赎,这就是资管创新、产品内卷,带给普通投资者的福利。为什么这么说,你要买固收产品,我现在告诉你两个产品,一个是目标收益2-2.5%、实际到手收益就是2-2.5%的产品,另一个是目标收益3-5%、实际到手收益-2-6%(注意,下限是负二)之间的产品,你会选哪个?如果我提前告诉你,大多数人肯定是选前者,对吧?但现实就是,很多人奔着3-5%的收益买进去,最后竟然亏着出来,在债券这个领域,你要始终相信,正态分布、均值回归的理论,只有摊余成本法,是永远的神(极端情况下,也可能亏,监管也在控制极端情况的发生)。

80、第二,如果一定要买净值化的固收产品,纯债类产品,如果你有信得过的、且足够专业的理财经理,优先选择银行理财,且长期来看,优先选择在A银行,买A银行旗下的理财子公司的产品(不展开了),因为即使保险协议存款没有了,理财相对于公募基金,还有几十种确保净值稳定的方式,你要相信,即使泰森断了一条胳膊,也能吊打一个普通的成年人,这是天赋造成的,不是公募基金努力不努力的问题。当然,前提是,你有信得过的、且足够专业的理财经理可以依赖,否则,处处都可能是坑。

81、第三,如果你 习惯了在电商平台上买公募的固收产品,建议你就买存单指数基金、买短债基金、买中短债基金,就可以了,还是一个逻辑,你要高收益,你就不应该来买债基,你既然买债基,你就要确保收益风险比,注意收益和风险的对称。

82、第四,强烈建议,你不要去买任何的长久期债基,也不要去买,过往收益看起来很炸裂的3年以上的利率债指数产品,那些,都是机构投资者的投资工具,你去凑那个热闹干嘛,再说一次,债券,始终都要均值回归的,你如何保证自己不是买在尾部?另外,那些把重仓了长久期利率债的债基,把3年以上的利率债指数产品,推到前台,引导客户去买的管理人,我觉得要么是自己不够专业,真不懂,要么是有必要重新摸一摸自己的良心。

......

本文来源:表舅是养基大户,原文标题:《万字长文,30年国债怎么还在变强》

风险提示及免责条款 市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。

 
 


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